Проводки пополнение уставного капитала: Внесение уставного капитала на расчетный счет

Загрузите эту статью в формате pdf »

В последние годы заметно выросло количество компаний, проводящих IPO с мультиклассовой структурой акций.Например, в 2018 году более 10% компаний, проводивших IPO на национальных фондовых биржах США (15 из 140 компаний), имели мультиклассовую структуру акций. Почти половина (семь) из этих 15 компаний работают в технологическом секторе и представляют 29% всех технологических IPO в 2018 году.

Мультиклассовые структуры акций, которые существуют с 1950-х годов, предназначены для обеспечения того, чтобы определенная группа акционеров, обычно основатель (и) компании и высшее руководство, сохраняли контроль над голосованием в компании, даже если экономическая собственность предприятие широко рассредоточено среди всех акционеров.Как правило, акции учредителей и руководителей высшего звена имеют право на 10 голосов каждая, в то время как акции публичных акционеров ограничены одним голосом на акцию.

Такие договоренности вызвали широкую общественную дискуссию. Противники утверждают, что мультиклассовые структуры акций нарушают принцип «одна акция — один голос» и не обеспечивают адекватной защиты публичных акционеров. И Группа управления инвесторами, и Совет институциональных инвесторов, группы защиты, члены которых контролируют активы на сумму почти 50 триллионов долларов, заявили о своем несогласии с этой практикой.Более того, Institutional Shareholder Services («ISS») и Glass Lewis & Co., Inc. в целом не одобряют такие договоренности. А в последние годы S&P Dow Jones и FTSE Russell начали исключать из своих индексов некоторые компании с мультиклассовой структурой. С другой стороны, сторонники считают, что такие механизмы освобождают компании от необходимости управлять краткосрочными (квартальными) финансовыми результатами, тем самым позволяя учредителям и / или руководителям высшего звена реализовать свое долгосрочное видение компании.

Все чаще при IPO технологических компаний становятся обычным делом мультиклассовые структуры акций. Недавно мы проанализировали IPO технологического сектора в период с 2011 по 2018 год, чтобы лучше понять структуру их мультиклассовых схем распределения акций, а также выяснить, структурируют или используют ли такие организации, как контролируемые компании, определенные аспекты компенсации капитала иначе, чем их партнеры с всего один класс акций.

Распространенность мультиклассовой структуры акций
С 2011 по 2018 год 23% технологических компаний, проводивших IPO (51 из 221 компании), имели многоклассовую структуру акций.С 2015 по 2018 год эта тенденция усилилась, так как 39% технологических компаний, которые стали публичными, предоставили мультиклассовую структуру акций (включая 54% технологических IPO в 2017 году!).

Количество классов акций
Из 51 проанализированной нами технологической компании с мультиклассовой структурой акций 90% предоставили акции двух классов — двухклассовую структуру. Остальные компании предоставили акции трех классов с разным правом голоса.Кроме того, в 92% исследованных компаний учредители и руководители высшего звена получили по 10 голосов на акцию с совокупным количеством голосов в среднем более 95% для акций высшего класса.

Положения о прекращении действия
Для технологических компаний с мультиклассовой структурой акций 41% (21 компания) включили основанное на времени положение о «закате», требующее, чтобы через определенное количество лет класс акций с более высоким Право голоса автоматически конвертируется в обыкновенные акции с одним голосом на акцию.Наиболее распространенный период до вступления в силу этого положения о прекращении действия — 10 лет, за которыми следуют семь лет:

В некоторых технологических компаниях положение о прекращении действия также срабатывает, когда указанный руководитель (обычно основатель) больше не работает в компании, хотя конкретные детали триггера варьируются от компании к компании. Некоторые активируются только после смерти (самое ограничивающее положение), тогда как другие активируются при любом отъезде (самое широкое положение). Тем не менее, другие активируются только для определенных типов ухода (не включая выход на пенсию) или если доля владения акциями главного исполнительного директора падает ниже определенного уровня.

Практика компенсации капитала при IPO
Хотя технологические компании с мультиклассовой структурой акций имеют, через свое голосование, право получать поправки к своим планам компенсации капитала после IPO, одобренные акционерами, эти компании обычно принимают на вооружение акции. план компенсации во время их IPO с условиями (включая размер их первоначального резерва акций и наличие «вечнозеленого» положения о пополнении), который соответствует практике более широкого технологического сектора и направлен на минимизацию предложений акционеров, связанных с план акционерного капитала на срок до 10 лет после IPO.

Навес
В то время как выпущенный и общий навес при IPO технологических компаний с многоклассовой структурой акций был в среднем несколько выше, чем у широких технологических компаний, средний размер их пула капитала при IPO был сопоставимым (8,6%). для мультиклассовых компаний по сравнению с 9,5% для широких технологических компаний):

Выпущенный навес = общее количество опционов на акции и неинвестированных ограниченных акций / находящихся в обращении акций, разделенное на полностью разводненные акции в обращении

Общий навес = общее количество опционов на акции и неинвестированные ограниченные акции / доли в обращении плюс акции, доступные для будущей субсидии, разделенные на полностью разводненные акции в обращении

* Данные в этом разделе «Оповещения о продуманной оплате труда» не включают три компании с мультиклассовой структурой акций: Blue Apron Holdings, Match Group и Switch, которые на момент IPO имели необычную капитализацию или юридическую структуру.

Evergreen Provision
Восемьдесят пять процентов технологических компаний с мультиклассовой структурой акций (41 компания) включили «вечнозеленое» пополнение в свой план компенсации акционерного капитала IPO по сравнению с примерно 87% крупных технологических компаний. «Вечнозеленое» положение предусматривает, что совет директоров может по своему усмотрению добавлять фиксированное количество акций к имеющемуся запасу акций каждый год после IPO (обычно в течение 10 лет) без необходимости запрашивать одобрение акционеров для увеличения.

Кроме того, большинство мультиклассовых компаний (27 из 41 компании, или 66%) и широкие технологические компании с вечнозеленым статусом (82 из 142 компаний, или 58%) предусматривали ежегодное 5% -ное увеличение акций в рамках своего вечнозеленого положения. .

Планы покупки акций сотрудников («ESPP»)
ESPP — это еще один инструмент, который технологические компании с многоклассовой структурой акций используют для дифференциации своих компенсационных предложений от более широкого конкурентного рынка труда. Такие компании, как правило, более агрессивны с ESPP, как с точки зрения распространенности (приблизительно 73% для мультиклассовых компаний по сравнению с приблизительно 62% для широких технологических компаний), так и с точки зрения продолжительности периода предложения (большее количество мультиклассовых компаний). обычно имеют периоды предложения от 12 до 24 месяцев, в то время как большинство крупных технологических компаний, как правило, используют периоды предложения в шесть месяцев).

Интересно, что средний размер пула капитала ESPP на IPO для мультиклассовых компаний и широких технологических компаний был практически одинаковым (1,8%), как и распространенность вечнозеленых резервов (91% для мультиклассовых компаний по сравнению с 93% в широкие технологические компании) и размер ежегодного увеличения доли в соответствии с такими положениями в каждом процентильном рейтинге (1,0%).

Практика использования капитала, основанная на результатах
В сегодняшних условиях, в течение одного-трех лет после IPO, многие технологические компании ввели вознаграждение за капитал, основанное на результатах (обычно вознаграждение за ограниченные акции (RSU)), в свои долгосрочные стимулы. компенсационная программа.Как правило, акции, на которые распространяется такое вознаграждение, могут быть заработаны в зависимости от достижения финансовых или операционных показателей деятельности или целей, основанных на цене акций. Фактически, в широком технологическом секторе примерно 60% компаний используют награды RSU, основанные на результатах.

По нашему опыту, однако, использование вознаграждений на основе результатов акционерного капитала менее распространено или может быть значительно отложено после IPO в компаниях с мультиклассовой структурой акций. В то время как отсутствие капитала, основанного на результатах, может быть качественным фактором, который может сделать компанию уязвимой перед неудавшимся голосованием по принципу Say-on-Pay или существенным отказом в голосовании при переизбрании директоров, входящих в комитет по вознаграждениям, компании с несколькими Структура акций класса может меньше беспокоиться об этих проблемах, поскольку они практически уверены в том, что пройдут процедуру Say-on-Pay и переизберут свой список директоров.В результате из рассмотренных нами технологических компаний с мультиклассовой структурой акций, которые подали свое первоначальное заявление о доверенности после IPO (41 компания), только семь (17%) включили вознаграждение в виде долей за результат в состав капитала. для своих руководителей после IPO. Это согласуется с тем, что мы видели в зрелых публичных технологических компаниях с многоклассовой структурой акций (или в компаниях с контрольным пакетом акций инсайдеров), таких как Google.

Заключение
Несмотря на связанные с этим противоречия, мультиклассовые структуры акций продолжают расти в популярности среди технологических компаний.Возможно, чтобы обеспечить постоянную гибкость программы компенсации и сохранить преимущества на конкурентном рынке труда, такие компании, как правило, стремятся управлять своими программами компенсации за счет собственного капитала в манере, согласованной или даже более агрессивной, чем у их коллег с одноклассная структура акций.

О Compensia:
Compensia, Inc. — консалтинговая компания по вопросам управления, которая предоставляет консультационные услуги по вознаграждению руководителей комитетам по вознаграждениям и высшему руководству.

Приложение A

A Текущее руководство по прямым спискам

8 января 2021 г.

Нажмите, чтобы открыть PDF

В течение декабря 2019 года Gibson Dunn опубликовал «Текущее руководство по прямым листингам» и « Промежуточное обновление правил прямого листинга » , в котором, среди прочего, обсуждался прямой листинг как развивающийся путь к публичным рынкам капитала и США.S. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) отклонила предложение Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) разрешить частной компании проводить прямой листинг в связи с первичным размещением, соответственно.

NYSE продолжала пересматривать свое предложение в консультации с SEC, и 26 августа 2020 года SEC одобрила поправку к предложению NYSE, которая разрешит первичное размещение в связи с прямым листингом. Приказ от 26 августа, который вступил бы в силу через 30 дней после публикации в Федеральном реестре, был оставлен SEC 1 сентября 2020 года в ответ на уведомление Совета институциональных инвесторов (CII) о том, что он намеревался подать ходатайство о пересмотре разрешения SEC.22 декабря 2020 года Комиссия по ценным бумагам и биржам окончательно утвердила предложенные правила NYSE. Следовательно, Гибсон Данн обновил и переиздал свое Текущее руководство по прямым листингам , чтобы отразить сегодняшнюю ситуацию, включая обзор определенных вопросов, которые необходимо отслеживать по мере развития практики прямого листинга, включенный в Приложение I к настоящему документу.

Прямые листинги: развивающийся путь к публичным рынкам капитала.

Прямые листинги все чаще привлекают внимание как средство выхода частной компании на биржу.Под прямым листингом понимается листинг акций частной компании для торговли на национальной фондовой бирже (NYSE или Nasdaq) без проведения андеррайтингового предложения, выделения или передачи котировок с другой регулируемой фондовой биржи. Согласно историческим правилам фондовой биржи, прямые листинги включают регистрацию вторичного предложения акций компании в заявлении о регистрации в Форме S-1 или другой применимой регистрационной форме, публично поданной и объявленной действующей Комиссией по ценным бумагам и биржам или Комиссией по ценным бумагам и биржам. SEC, по крайней мере, за 15 дней до запуска — называется прямым листингом продающих акционеров.[1] Существующие акционеры, такие как сотрудники и ранние инвесторы, акции которых зарегистрированы для перепродажи или могут быть перепроданы в соответствии с Правилом 144 в соответствии с Законом о ценных бумагах, могут продать свои акции на соответствующей бирже, но не обязаны делать это. таким образом, обеспечение гибкости и ценности для таких акционеров за счет создания открытого рынка и ликвидности для акций компании. Исторически сложилось так, что компаниям не разрешалось привлекать новый капитал в рамках процесса прямого листинга. Однако 22 декабря 2020 года Комиссия по ценным бумагам и биржам окончательно утвердила правила, предложенные NYSE, которые разрешают первичное размещение наряду с прямым вторичным листингом или вместо него, называемое первичным прямым листингом на полу.[2] После листинга акций компании на нее распространяются требования к отчетности и корпоративному управлению, применимые к публично торгуемым компаниям, включая требования к периодической отчетности в соответствии с Законом о фондовых биржах 1934 года с поправками (Закон о биржах) и требованиями к корпоративному управлению применимый обмен.

Компании могут проводить прямой листинг для обеспечения ликвидности и расширения торгового рынка для своих акционеров; тем не менее, листинговая компания также может получить выгоду, даже если не привлечет капитал в первичном прямом листинге.Прямой листинг, будь то первичный прямой листинг или прямой листинг продающего акционера, предоставит компании многие преимущества традиционного IPO, включая доступ к открытым рынкам для привлечения капитала и возможность использовать акции, обращающиеся на бирже, в качестве ценных бумаг. валюта приобретения.

Преимущества прямого листинга по сравнению с IPO.

Немедленные выгоды для существующих акционеров.

Как при прямом листинге продающих акционеров, так и в первичном прямом листинге все продающие акционеры, акции которых зарегистрированы в соответствующем регистрационном заявлении или чьи акции имеют право на перепродажу в соответствии с Правилом 144, будут иметь возможность участвовать в первый день торгов акции компании.Акционеры, решившие продать, могут сделать это по рыночным торговым ценам, а не только по первоначальной цене, установленной для населения при IPO. Возможность продавать по рыночным ценам в первый день листинга может быть значительным преимуществом для существующих акционеров, которые решили продать. Однако это преимущество предполагает наличие достаточного рыночного спроса на акции, предлагаемые для перепродажи.

Потенциально более широкое первоначальное участие в рынке.

Традиционный процесс IPO включает в себя определенный набор участников, и институциональные покупатели, как правило, занимают видное место при первоначальном распределении акций, которые будут проданы синдикатом андеррайтинга.Прямые листинги предлагают доступ к более широкой группе инвесторов, поскольку любой инвестор может размещать заказы через своего брокера. При прямом листинге продающих акционеров любые потенциальные покупатели акций могут размещать заказы у своего брокера-дилера по выбору по любой цене, которую они считают подходящей, и такие заказы становятся частью процесса первоначальной справки и ценообразования. Механизмы ценообразования, применимые к первичным прямым листингам на площадках, существенно отличаются от практики, сложившейся в отношении прямых листингов продаваемых акционеров.При первичном прямом листинге потенциальные покупатели акций могут размещать заказы у своего брокера-дилера по выбору по любой цене, которую они считают подходящей, но будут иметь приоритет при покупках по минимальной цене размещения, указанной в соответствующем проспекте.

Гибкость в маркетинге.

стал более гибким после введения правил, предусматривающих «пробную коммуникацию» для развивающихся растущих компаний, а с 3 декабря 2019 г. — для всех компаний.[3] Однако прямой листинг позволяет компании избежать жесткости традиционного роуд-шоу, проводимого в течение определенного периода времени после публично объявленного запуска IPO, и позволяет адаптировать маркетинговую деятельность к конкретным соображениям, лежащим в основе прямого листинга. Например, традиционное роуд-шоу было заменено в некоторых прямых листингах днем ​​инвестора, когда компания приглашает инвесторов узнать о компании индивидуально, например, через веб-трансляцию, что можно считать более демократичным, поскольку доступ есть у всех инвесторов. сразу к одним и тем же учебным материалам.Маркетинговые мероприятия могут включать в себя один или несколько таких дней для инвесторов и презентацию в стиле роуд-шоу, проводимую время от времени, которое считается наиболее выгодным (хотя соответствующее заявление о регистрации все равно должно быть публично подано не менее чем за 15 дней до любых таких маркетинговых мероприятий). Хотя о приблизительном времени прямого листинга можно судить по статусу публично поданного заявления о регистрации, у компании может быть больше гибкости в отношении дня начала торгов ее акциями на соответствующей фондовой бирже.

Видимость бренда.

Поскольку прямой листинг по-прежнему является относительно новой концепцией на рынках капитала США, любой прямой листинг с умеренным успехом, в частности прямой листинг с привлечением первичного капитала, скорее всего, вызовет широкий интерес со стороны участников рынка и соответствующих СМИ. Этот эффект усиливается, когда листинговая компания имеет хорошо узнаваемый бренд.

Нет комиссии за андеррайтинг.

Прямой листинг может сэкономить деньги, позволяя компаниям избегать андеррайтинговых скидок и комиссионных на акции, проданные в ходе IPO.На сегодняшний день в прямых листингах компании наняли финансовых консультантов для помощи в позиционировании компании и подготовке заявления о регистрации. Таким финансовым консультантам выплачиваются значительные гонорары, хотя и значительно меньшие, чем традиционные скидки и комиссии за андеррайтинг IPO. Это может незначительно снизить стоимость капитала компании, хотя компания по-прежнему будет нести значительные гонорары маркет-мейкерам или специалистам, независимым оценочным агентам, аудиторам и юрисконсультам.

Более гибкие соглашения о блокировке.

В большинстве случаев прямого листинга на сегодняшний день существующее руководство и крупные акционеры обычно не подпадают под ограничения, налагаемые стандартными 180-дневными соглашениями о блокировке акций при IPO. Тем не менее, по мере развития практики практика может варьироваться от транзакции к транзакции. Например, крупнейший акционер Spotify, не являющийся менеджментом, был заблокирован, а директора и исполнительные директора Palantir — заблокированы.Мы ожидаем, что механизмы блокировки при прямом листинге по-прежнему будут в большей степени адаптированы к условиям конкретной компании, чем при традиционных IPO.

Определенные вопросы, которые следует учитывать перед выбором прямого листинга.

Установление диапазона цен или начальной справочной цены.

Никакие маркетинговые усилия недопустимы без соответствующего предварительного проспекта, хранящегося в SEC, и такой проспект должен включать предполагаемый диапазон цен.В случае традиционного IPO и первичного прямого листинга на титульном листе предварительного проспекта эмиссии указан ценовой диапазон предполагаемой начальной цены продажи акций. При прямом листинге продающих акционеров текущая рыночная практика заключается в описании того, как определяется начальная справочная цена (например, с помощью заявок на покупку и продажу, полученных соответствующей биржей от различных брокеров-дилеров). Эти заказы на покупку и продажу в прошлом в значительной степени определялись со ссылкой на высокие и низкие цены продажи за акцию в недавних частных сделках рассматриваемой компании.В тех случаях, когда у компании нет таких сделок для ссылки, потребуется дополнительная информация, чтобы обучить инвесторов и помочь им установить начальную цену предложения. Кроме того, листинговая компания, включенная в прямой листинг, может выбрать увеличение периода между вступлением в силу своего регистрационного заявления и первым днем ​​торгов, тем самым давая время для размещения дополнительных заказов на покупку и продажу. В любом случае финансовый консультант компании будет играть важную роль в установлении диапазона цен или начальной справочной цены, в зависимости от обстоятельств.

Финансовые консультанты и их независимость.

При прямом листинге продающих акционеров правила как NYSE, так и Nasdaq требуют, чтобы листинговая компания назначила финансового консультанта для проведения независимой оценки «публичных» акций листинговой компании и, на практике, помогала маркетмейкеру соответствующей биржи. или специалисты, в зависимости от обстоятельств, устанавливающие диапазон цен или начальную справочную цену, если применимо. В прошлых прямых листингах, в частности, с участием NYSE, финансовый консультант, выполнявший эту роль, не был финансовым консультантом, который листинговая компания привлекала для консультирования в целом, в том числе для оказания помощи компании в определении целей листинга, позиционировании истории капитала компании. , дайте рекомендации по заявлению о регистрации, помогите в подготовке презентаций и других публичных сообщений и помогите установить твердый ценовой диапазон в первичном прямом листинге.Как подробно рассмотрено ниже, финансовый консультант, который оценивает «публичные» акции и помогает маркет-мейкеру или специалистам соответствующей биржи, в зависимости от обстоятельств, должен быть независимым, что согласно соответствующим правилам дисквалифицирует любого брокера-дилера, предоставляющего инвестиционные банковские услуги. листинговой компании в течение 12 месяцев, предшествующих дате оценки.

Акция, подлежащая регистрации.

При прямом листинге, помимо новых акций, выпускаемых в связи с первичным прямым листингом, компания обычно регистрирует для перепродажи все свои непогашенные обыкновенные акции, которые затем не могут быть проданы в соответствии с применимым освобождением от регистрации (например, Правилом). 144), включая те, на которые распространяются обязательства по регистрации.Компания также может регистрировать акции, принадлежащие аффилированным и не аффилированным лицам, которые владели акциями менее одного года или иным образом не соответствовали требованиям для сделок без ограничений в соответствии с Правилом 144 [4]. Компании также могут регистрировать акции, принадлежащие сотрудникам, для решения любых нормативных проблем, связанных с тем, что перепродажа акций сотрудниками, происходящая примерно во время прямого листинга, могла не иметь права на освобождение от регистрации в соответствии с Законом о ценных бумагах. Все акции, подлежащие регистрации, могут быть свободно перепроданы в соответствии с заявлением о регистрации только до тех пор, пока заявление о регистрации остается действующим и актуальным.Связанные с этим расходы, как правило, несет компания.

Прямые риски, связанные с листингом.

Традиционные IPO предлагают определенные преимущества, которых в настоящее время нет в прямых листингах. Выход на биржу без структуры процесса IPO сопряжен с риском, например с необходимостью получения исследовательского покрытия в отсутствие синдиката андеррайтинга, в котором есть аналитики-исследователи, или с необходимостью ознакомить инвесторов с бизнес-моделью компании. Любая компания, рассматривающая возможность прямого листинга, должна подумать о том, способен ли ее аппарат по связям с инвесторами играть чрезмерно важную роль в координации маркетинговых усилий и охвата потенциальных инвесторов как в связи с листингом, так и после сделки.Примечательно, что при прямом листинге продающих акционеров руководство листинговой компании не играет никакой роли в установлении начальной справочной цены, и определенные рыночные действия, проводимые синдикатом андеррайтинга, могут быть недоступны. При первичном прямом листинге руководство листинговой компании может играть чрезмерно важную роль в определении начального диапазона цен. Любой сценарий может представлять неприемлемый риск для компаний, которые в противном случае были бы готовы провести прямой листинг.

Правила NYSE и Nasdaq, применимые к прямому листингу.

Справочная информация.

Правила прямого листинга на NYSE [5] и Nasdaq Global Select Market [6] в основном схожи и построены как исключение из требований каждой биржи в отношении совокупной рыночной стоимости компании, подлежащей листингу. До введения правил прямого листинга компании, обыкновенные акции которых ранее не регистрировались в соответствии с Законом о биржах, должны были показать совокупную рыночную стоимость «публичных» акций, превышающую 100 миллионов долларов (110 миллионов долларов для Nasdaq Global Select Market, согласно при определенных обстоятельствах), при этом такая рыночная стоимость устанавливается как независимой оценкой третьей стороной, так и недавними торговыми ценами на торговом рынке незарегистрированных ценных бумаг (обычно называемом рынком частного размещения).

«Открытых» акций включают акции, принадлежащие лицам, не являющимся директорами, должностными лицами и предполагаемыми аффилированными лицами (акционеры владеют более 10% акций). Рынок частного размещения включает торговые платформы, которыми управляет любая национальная биржа ценных бумаг или зарегистрированные брокеры-дилеры. Как правило, при прямом листинге соответствующая компания либо (i) не торгует своими акциями на рынке частного размещения до ее листинга, либо (ii) базовая торговля на рынке частного размещения недостаточна для обеспечения разумной основы для вывода о торговой цене компании.

Прямые листинги на вторичных рынках.

Правила Nasdaq разрешают прямые листинги на Nasdaq Global Market и Nasdaq Capital Market, на рынках Nasdaq второго и третьего уровня соответственно [7]. Если компания, которая должна быть зарегистрирована на вторичном рынке, не имеет в последнее время устойчивой торговой активности на частном рынке размещения и, следовательно, должна полагаться на независимую оценку третьей стороной в соответствии с правилами, описанными выше, такой расчет должен отражать (i) предварительный начальная цена предложения, (ii) рыночная стоимость листинговых ценных бумаг и (iii) рыночная стоимость публичных акций, каждая из которых превышает 200 процентов других применимых требований.

Требования для прямого листинга.

Обсуждаемые выше правила прямого листинга были предназначены для облегчения положения частных «единорогов» или компаний, которые в остальном достаточно капитализированы и которым не нужно привлекать деньги. Стандарты листинга каждой биржи, применимые к прямому листингу компаний США, кратко изложены соответствующими биржами в следующей таблице:

Обзор стандартов листинга, применимых к прямым листингам

После удовлетворения вышеуказанных требований соответствующей биржи, биржа обычно подает в SEC сертификат, подтверждающий, что листинговая компания выполнила его требования.После такой подачи заявление о регистрации компании может быть объявлено действующим SEC (при условии, что проверка SEC завершилась). На практике Комиссия по ценным бумагам и биржам рассмотрела заявления о регистрации, которые предполагают прямой листинг, по существу так же, как она рассматривает традиционные заявления о регистрации IPO, с некоторым дополнительным акцентом на процессе по мере развития практики прямого листинга и соответствующих правил. После того, как SEC объявляет заявление о вступлении в силу, на компанию распространяются требования к корпоративному управлению соответствующей биржи (с учетом периодов соблюдения) и требования к отчетности в соответствии с Законом о биржах.Затем компания может установить день, когда ее акции начнут торговаться, проконсультировавшись с соответствующей биржей, что может быть в тот же день, когда SEC объявит заявление о регистрации вступившим в силу, при условии, что в случае прямого листинга продающего акционера маркет-мейкер биржи или специалисты, если применимо, и назначенный компанией финансовый консультант могут определить начальную справочную цену.

Недавние изменения правил NYSE: Привлечение первичного капитала посредством прямого листинга

Разрешение компаниям проводить первичное публичное размещение акций вне традиционного формата IPO (т.е., гарантированное твердое обязательство) потенциально может революционизировать способ выхода компаний на биржу. Исторически сложилось так, что компаниям не разрешалось привлекать новый капитал в рамках процесса прямого листинга. 22 июня 2020 года NYSE подала пересмотренное предложение в SEC, которое позволит компаниям публично привлекать капитал посредством прямого листинга, который был одобрен сотрудниками SEC 26 августа 2020 года. Предложение NYSE, которое должно было вступить в силу Через 30 дней после публикации в Федеральном реестре он был оставлен SEC 1 сентября 2020 года после того, как Совет институциональных инвесторов (CII) объявил о своем намерении подать петицию членам Комиссии по ценным бумагам и биржам с просьбой пересмотреть приказ от 26 августа, утверждающий Предложение NYSE.Основания для прошения CII о пересмотре приказа обсуждаются ниже. 22 декабря 2020 года Комиссия по ценным бумагам и биржам окончательно утвердила предложенные правила NYSE. Правила NYSE, которые, как мы ожидаем, вступят в силу через 30 дней после публикации в Федеральном реестре, позволят компании продавать акции от своего имени, без андеррайтеров, в дополнение к вторичному размещению акций акционерами или вместо него.

Согласно правилам NYSE, компании, надеющиеся провести первичное размещение при листинге в соответствии с предложенными правилами NYSE, должны будут:

• продать не менее 100 миллионов долларов на открывающем аукционе в первый день листинга, тем самым гарантируя, что после первой сделки в открытом обращении будет не менее 100 миллионов долларов; или
• совокупная рыночная стоимость публичных акций непосредственно перед листингом вместе с рыночной стоимостью акций, проданных компанией на открытии аукциона, составляет не менее 250 миллионов долларов США, при этом такая рыночная стоимость рассчитывается с использованием цены за акцию, равной минимальной цене диапазон цен, установленный в соответствующем проспекте эмиссии.

NYSE ранее предлагала «Период соответствия стандартам распределения», в соответствии с которым при первичном прямом листинге требования иметь 400 круглых лотов акционеров и 1,1 миллиона публичных акций будут действовать после 90-дневного льготного периода. Согласно предложению, одобренному SEC, компании, проводящие первичный прямой листинг, должны соответствовать этим и всем другим требованиям первоначального листинга во время первичного листинга.

Для облегчения первичного прямого листинга этажей предложение NYSE включает новый тип ордера, который позволит рассчитываться по первичному прямому листингу этажей только в том случае, если (i) аукционная цена будет в пределах ценового диапазона, указанного компанией в ее действующем регистрационном заявлении, и (ii) все акции, предлагаемые компанией, могут быть проданы в указанном ценовом диапазоне вместе с другими техническими изменениями в процессе заказа, чтобы обеспечить соблюдение вышеизложенного.Примечательно, что NYSE создаст новый тип ордера, который будет использоваться эмитентом в первичном прямом листинге, именуемый ордером на прямое предложение эмитента («Ордер IDO»), который будет лимитным ордером на продажу, который должен быть торгуются только на первичном прямом листинге. Приказ IDO будет иметь следующие требования: (1) только один Заказ IDO может быть подан от имени эмитента и только одной организацией-участником; (2) предельная цена Ордера IDO должна быть равна минимальной цене, указанной в применимом проспекте эмиссии; (3) Распоряжение IDO должно соответствовать количеству акций, предлагаемых эмитентом, как указано в проспекте эмиссии в действующем регистрационном заявлении; (4) Заказ IDO не может быть отменен или изменен; и (5) Ордер IDO должен быть полностью исполнен на аукционе прямого листинга.Предложение NYSE также включает дополнительные изменения в соответствующие определения, которые «предназначены для разъяснения применения существующего правила и. . . не менять его по существу ».

Nasdaq.

Фондовый рынок Nasdaq также ожидает рассмотрения в SEC предлагаемого изменения правил, разрешающего первичное размещение, прямые листинги в контексте собственной модели рынка Nasdaq, некоторые из которых требуют меньшего количества держателей рекордов, чем NYSE, для прямого листинга. Кроме того, 22 декабря Nasdaq представила отдельное предлагаемое изменение правил по этому вопросу, в отношении которого Nasdaq добивается немедленного вступления в силу без предварительного периода общественного обсуждения.23 декабря сотрудники отдела торговли и рынков Комиссии по ценным бумагам и биржам опубликовали публичное заявление о том, что «персонал намерен работать над скорейшим завершением, как можно скорее с учетом комментариев общественности, обзора этих предложений, и, как и в случае со всеми собственными — предлагаемые изменения правил регулирующими организациями будут оценивать, среди прочего, их соответствие требованиям Закона о биржах и правилам Комиссии ».

Возражение CII и ответ SEC

31 августа 2020 года Совет институциональных инвесторов (CII) уведомил SEC о своем намерении подать петицию членам Комиссии по ценным бумагам и биржам с просьбой пересмотреть приказ от 26 августа, утверждающий предлагаемое изменение правил NYSE.[11] 8 сентября 2020 года CII подала петицию на рассмотрение в Комиссию по ценным бумагам и биржам, изложив свою основную критику в отношении того, что либерализация правил прямого листинга перед лицом текущих ограничений на обращение инвесторов в суд за существенные искажения и упущения не соответствует Раздел 6 (b) (5) Закона о биржах [12] требует, чтобы правила обмена были «разработаны». . . для защиты инвесторов и общественных интересов ». CII ранее высказывала опасения, что предложение NYSE не гарантирует достаточную ликвидность для развития рынка ценных бумаг после листинга, но не высказывала эту озабоченность в своем ходатайстве о пересмотре.

Раздел 11 и проблемы прослеживаемости.

Раздел 11 Закона о ценных бумагах 1933 года (Раздел 11) предусматривает судебные иски против широкого круга корпоративных субъектов в связи с существенными искажениями или упущениями, содержащимися в заявлении о регистрации, когда лицо приобретает ценные бумаги, связанные с этим заявлением о регистрации, на основании таких искажения или упущения. В соответствии с прецедентом, установленным в деле Barnes v. Osovsky [13], лицо, подающее такой иск в связи с существенными искажениями или упущениями, содержащимися в заявлении о регистрации в соответствии с разделом 11, должно, как правило, показать, что либо ценные бумаги, которые они держали, были приобретены во время их первоначальное предложение или то, что они были выпущены в соответствии с неполным заявлением о регистрации и приобретены позднее на вторичном рынке, что в концепции называется прослеживаемостью.Как обсуждалось выше, при прямом листинге компания обычно регистрирует для перепродажи все свои непогашенные обыкновенные акции, которые затем не могут быть проданы в соответствии с применимым освобождением от регистрации. Как правило, держатели акций, которые имеют право на перепродажу в соответствии с применимым освобождением от регистрации, могут одновременно с акциями, проданными в соответствии с действующим заявлением о регистрации, продавать незарегистрированные акции в сделках в соответствии с Правилом 144 или иным образом не подлежат регистрации или освобождены от нее. Закон о ценных бумагах.В результате акции, доступные на рынке после прямого листинга, включают как акции, проданные в соответствии с заявлением о регистрации, так и акции, проданные в соответствии с освобождением от регистрации (и, следовательно, не в соответствии с заявлением о регистрации). На высоком уровне акции, проданные в соответствии с заявлением о регистрации, могут быть предметом претензий в соответствии с Разделом 11, а также в соответствии с Правилом 10b-5 в соответствии с Законом о биржах (общие положения Закона о биржах о борьбе с мошенничеством), в то время как акции, проданные иначе, чем по заявлению о регистрации могут быть предметом претензий только в соответствии с Правилом 10b-5.Из-за различий в стандартах этих двух правил и защиты, доступной компании или другим ответчикам, держателю обычно может быть труднее предъявить удовлетворенные требования в отношении акций, не проданных в соответствии с заявлением о регистрации.

Как подчеркнула CII в своем ходатайстве, обеспокоенность инвесторов по поводу возможности отслеживания акций, проданных в рамках прямого листинга, была подчеркнута в недавнем случае первого впечатления, касающегося прямого листинга. [14] В этом случае листинговая компания утверждала, что иск по Разделу 11 не может быть предъявлен, поскольку подающие жалобы инвесторы не могли различить акции, проданные в соответствии с заявлением о регистрации, и незарегистрированные акции, проданные инсайдером, и, следовательно, не могли установить отслеживаемость.Хотя окружной суд в этом деле отклонил ходатайство об отклонении, апелляция по этому вопросу в Апелляционном суде США девятого округа находится на рассмотрении. Окончательное решение в Девятом округе, которое включает Кремниевую долину, может сыграть огромную роль в будущих делах.

В более раннем комментарии SEC отметила, что, хотя предложение NYSE действительно вызывало «повторяющиеся» опасения по Разделу 11, поскольку этот вопрос не был «исключительным» для первичных прямых листингов, одобрение предложения NYSE не означало « с высотой ». риск для инвесторов »(выделено автором).В петиции CII также выдвигаются определенные предложения, которые, по ее мнению, облегчат бремя инвесторов по доказательству отслеживаемости, например, введение отслеживаемых блокчейном акций, и должны быть рассмотрены до либерализации правил прямого листинга для размещения первичных прямых листингов.

Окончательное утверждение.

22 декабря 2020 года Комиссия по ценным бумагам и биржам окончательно утвердила предлагаемые правила NYSE, установив, что предложение NYSE соответствует Закону о биржах и принятым в соответствии с ним правилам и положениям, и, кроме того, предложенные правила будут «способствовать [] конкуренции. путем предоставления компаниям достаточного размера альтернативного метода [для] принятия решения о том, что они не будут проводить гарантированное размещение с твердыми обязательствами.В постановлении SEC от 22 декабря обсуждались несколько процедурных гарантий, включенных NYSE в предлагаемые ею правила, которые были предназначены для «разъяснения роли эмитента и финансового консультанта в прямом листинге» и «объяснения того, как будет выполняться соблюдение различных правил и положений». адресованный. Эти изменения включают введение «типа приказа IDO», разъяснение того, как будет определяться рыночная стоимость в связи с первичными прямыми листингами, и соглашение о сохранении FINRA для контроля за соблюдением Положения M и других положений федерального законодательства о ценных бумагах, направленных на борьбу с манипуляциями. .

Примечательно, что приказ SEC от 22 декабря отвергает представление о том, что предложения, не связанные с традиционным андеррайтером, «украдут» инвесторов, снизят прозрачность или повлекут за собой снижение требований к предложению или методов бухгалтерского учета », при этом было обнаружено, что соответствующие« вопросы прослеживаемости не являются исключительными для и не обязательно присущи «Первичным прямым спискам этажей». Одобряя предложение NYSE и делая вывод о том, что предложение NYSE обеспечивает «разумный уровень уверенности» в том, что применимый порог рыночной стоимости поддерживает публичный листинг и поддержание справедливых и упорядоченных рынков, SEC особо отметила, что применимые пороговые значения для рыночная стоимость акций в соответствии с пересмотренными правилами была как минимум в два с половиной раза выше, чем стандарт рыночной стоимости, существующий для традиционного IPO (40 миллионов долларов США).В приказе SEC также положительно обсуждаются шаги, предпринятые NYSE для обеспечения соблюдения участниками процесса прямого листинга Положения M и других положений федеральных законов о ценных бумагах.

Два члена Комиссии, которые выразили несогласие (Эллисон Херрен Ли и Кэролайн А. Креншоу), и некоторые группы защиты инвесторов опубликовали заявления, в которых выражается обеспокоенность тем, что из-за отсутствия традиционных андеррайтеров в процессе первичного прямого листинга не будет ключевого контролера, присутствующего при традиционных IPO. это помогает предотвратить публичное размещение плохо управляемых или мошеннических компаний.В своем приказе об утверждении пересмотренных правил NYSE о первичных прямых торгах на этажах SEC предлагает, чтобы в зависимости от фактов и обстоятельств независимый финансовый консультант компании мог быть привлечен к ответственности по Закону о ценных бумагах или, по крайней мере, к судебным искам, предполагающим ответственность андеррайтера в связи с прямые списки. Однако два несогласных члена Комиссии предполагают, что руководство относительно того, что может привести к получению статуса официального андеррайтера, должно быть рассмотрено и одновременно предоставлено.

Заключение

В любом случае, прямые объявления о продаже — знак времени. По мере того как американские компании привлекают все более крупные суммы капитала на частных рынках, государственные рынки капитала реагируют на необходимость предоставления частной компании более широкого спектра средств для выхода на государственные рынки капитала и предоставления ликвидности существующим акционерам. Хотя прямой листинг, несомненно, откроет новые возможности для предпринимательских компаний с хорошо узнаваемым брендом или легко понимаемой бизнес-моделью, мы не ожидаем, что в ближайшее время прямые листинги заменят IPO.Практика прямого листинга развивается и сопряжена с новыми рисками и ускорениями. Существует ряд новых проблем и открытых вопросов, возникающих в связи с развитием ландшафта прямого листинга, некоторые из которых выделены в Приложении I к настоящему документу ( Открытые вопросы для прямого листинга, ). Нормативные расхождения между механизмами ценообразования, применимыми к первичным прямым листингам акций и прямым листингам продаваемых акционеров, могут стимулировать дальнейшее нормотворчество в соответствии с применимыми стандартами. Гибсон Данн также будет время от времени обновлять текущее руководство по прямым листингам для дальнейшего описания применимых правил и предоставления комментариев по мере развития практики.Любая компания, рассматривающая возможность выхода на публичные рынки капитала посредством прямого листинга, поощряется к тщательному рассмотрению рисков и выгод после консультации с юрисконсультом и финансовыми консультантами. Члены команды Gibson Dunn Capital Markets готовы обсудить стратегию, варианты и соображения по мере развития правил и практики прямого листинга.

___________________

[1] Многие иностранные частные эмитенты разместили свои акции в форме американских депозитарных акций (о чем свидетельствуют американские депозитарные расписки) на U.S. осуществляет обмен без одновременного привлечения капитала в США, добиваясь такого листинга в связи с подачей компанией заявления о регистрации по Форме 20-F в соответствии с Законом о фондовых биржах 1934 года с поправками, а также с подачей депозитным банком заявления о регистрации по Форме F-6 в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года с поправками (так называемое «средство АДР уровня II»). Такие возможности АРС уровня II выходят за рамки данной статьи и должны рассматриваться отдельно с консультацией юриста.

[2] Последнее предложение NYSE, представленное 22 июня 2020 года, доступно по следующей ссылке: https://www.sec.gov/comments/sr-nyse-2019-67/srnyse201967-7332320-218590. pdf. Предыдущее предложение NYSE, представленное 12 декабря 2019 года, доступно по следующей ссылке: https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/markets/nyse / rule-filings / filings / 2019 / SR-NYSE-2019. -67% 2c% 20Re-file.pdf. Первоначальное предложение NYSE, поданное 26 ноября 2019 г., которое было отозвано, доступно по следующей ссылке: https: // www.nyse.com/publicdocs/nyse/markets/nyse/rule-filings/filings/2019/SR-NYSE-2019-67.pdf.

[3] Пересмотр SEC к Правилу 163B в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года с поправками, разрешающий «пробную» коммуникацию для всех эмитентов, был принят 25 сентября 2019 года. ссылка: https://www.sec.gov/rules/final/2019/33-10699.pdf.

[4] Комиссия по ценным бумагам и биржам опубликовала полезное руководство по транзакциям по Правилу 144, которое доступно по следующей ссылке: https: // www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/investorpubsrule144htm.html. Такая сделка выходит за рамки данной статьи и должна рассматриваться отдельно с советом юрисконсульта

[5] Здесь рассматриваются некоторые правила NYSE. Руководство для листинговых компаний NYSE, которое содержит все стандарты листинга и другие правила, применимые к компаниям, зарегистрированным на NYSE, доступно по следующей ссылке: https://nyse.wolterskluwer.cloud/listed-company-manual.

[6] Здесь рассматриваются некоторые правила Nasdaq.Правила Nasdaq Equity Rules, которые содержат все стандарты листинга и другие правила, применимые к компаниям, зарегистрированным на Nasdaq, доступны по следующей ссылке: http://nasdaq.cchwallstreet.com/.

[7] 15 августа 2019 года Nasdaq представила в SEC предлагаемые изменения правил, касающиеся прямого листинга на Nasdaq Global Market и Nasdaq Capital Market, рынках Nasdaq второго и третьего уровня, соответственно. Предложение Nasdaq, представленное 15 августа 2019 года, доступно по следующей ссылке: https: // www.sec.gov/rules/sro/nasdaq/2019/34-86792.pdf. Поправка Nasdaq к ее предложению, представленная 26 ноября 2019 года, доступна по следующей ссылке: https://www.sec.gov/comments/sr-nasdaq-2019-059/srnasdaq2019059-6482012-199454.pdf. Версия SEC, одобряющая предложение Nasdaq, доступна по следующей ссылке: https://www.sec.gov/rules/sro/nasdaq/2019/34-87648.pdf.

[8] Должна проводиться независимая оценка, когда компания становится публичной без андеррайтингового синдиката, который в противном случае представлял бы применимой бирже, что требования к распределению такой биржи будут выполнены посредством предполагаемого предложения.Если доступны последовательные и надежные торговые котировки на частном рынке, как независимая оценка, так и оценка, основанная на торговых котировках частного рынка, должна показывать рыночную стоимость «публичных» акций, превышающую 100 миллионов долларов (110 миллионов долларов для Nasdaq Global Select Market, при определенных обстоятельствах).

[9] Вместо оценки листинга на Nasdaq Global Market и Nasdaq Capital Market биржа может принять «другие убедительные доказательства» того, что (i) предварительная начальная цена предложения, (ii) рыночная стоимость листинговых ценных бумаг и ( iii) рыночная стоимость каждой публичной акции превышает 250 процентов других применимых требований.Согласно правилам, с внесенными в них поправками, такие убедительные доказательства в настоящее время ограничиваются денежными предложениями компании или неаффилированной третьей стороны, которые отвечают некоторым другим требованиям.

[10] Чтобы соответствовать альтернативе цены закрытия, листинговая компания должна иметь: (i) среднегодовую выручку в размере 6 миллионов долларов за три года, или (ii) чистые материальные активы в размере 5 миллионов долларов, или (iii) чистые материальные активы в размере 2 миллиона долларов и трехлетняя операционная история, в дополнение к удовлетворению других финансовых требований и требований к ликвидности, перечисленных выше.При листинге на рынках капитала Nasdaq в соответствии со стандартом листинговых ценных бумаг NCM с опорой на альтернативную цену закрытия такая цена закрытия должна превышать 4,00 доллара США.

[11] Уведомление Совета институциональных инвесторов от 31 августа в SEC доступно по следующей ссылке: https://www.cii.org/ files / issues_and_advocacy / correlation / 2020 / August% 2031% 202020% 20% 20letter % 20to% 20SEC-AB.pdf. Письмо Комиссии по ценным бумагам и биржам в адрес NYSE, уведомляющее об обмене на приостановку постановления сотрудников Комиссии от 26 августа, доступно по следующей ссылке: https: // www.sec.gov/rules/sro/nyse/2020/34-89684-carey-letter.pdf.

[12] Петиция Совета институциональных инвесторов о пересмотре приказа доступна по следующей ссылке: https://www.sec.gov/rules/sro/nyse/2020/34-89684-petition.pdf.

[13] 373 F.2d 269 (2d Cir. 1967).

[14] См. В целом Пирани против Slack Technologies, Inc. , 445 F.3d 367 (N.D. Cal.2020).

ПРИЛОЖЕНИЕ I

Открытые вопросы для прямых листингов (по состоянию на 8 января 2021 г.)

Некоторые из актуальных открытых вопросов включают:

• Создаст ли потеря традиционного андеррайтера с твердыми обязательствами дополнительные риски для инвесторов? Пересмотренные правила NYSE позволяют компаниям привлекать новый капитал без использования андеррайтера с твердыми обязательствами.Два члена Комиссии, которые выразили несогласие (Эллисон Херрен Ли и Кэролайн А. Креншоу), и некоторые группы защиты инвесторов выразили обеспокоенность тем, что отсутствие традиционного андеррайтера устраняет ключевой привратник, присутствующий в традиционных IPO, что помогает предотвратить неточное или вводящее в заблуждение раскрытие информации. В своем приказе об утверждении пересмотренных правил NYSE по первичным прямым листингам этажей SEC предполагает, что, в зависимости от фактов и обстоятельств, финансовые консультанты компании могут нести ответственность по Закону о ценных бумагах или, по крайней мере, к судебным искам, предполагающим ответственность андеррайтера, в связи с прямым списки.Однако два несогласных члена Комиссии предполагают, что руководство относительно того, что может привести к получению статуса официального андеррайтера, должно быть рассмотрено и одновременно предоставлено.
• Создаст ли первичный прямой листинг новые риски для листинговой компании? Согласно действующим правилам и прецедентам, при первичном прямом листинге листинговая компания может иметь больше, чем меньше ответственности при прямом листинге, чем при традиционном IPO. При традиционном IPO из-за обычных механизмов блокировки инвесторы обычно могут гарантировать отслеживаемость своих акций до заявления о регистрации, поскольку только акции, выпущенные в соответствии с заявлением о регистрации, торгуются на рынке до истечения периода блокировки.В соответствии с нынешним прецедентным правом, которое сейчас обжаловано, требование об отслеживании, по-видимому, было отменено, что означает, что все акции на рынке потенциально могут подавать иски в соответствии с разделом 11.
• Как будут развиваться юридическая практика, практика проверки и аудита в отношении прямого листинга? Поскольку листинг должен сопровождаться действующим заявлением о регистрации в соответствии с Законом о ценных бумагах, положения об ответственности Разделов 11 и 12 Закона о ценных бумагах будут применяться к продажам, совершенным в соответствии с заявлением о регистрации.Мы отмечаем, что на сегодняшний день во многих прямых листингах компании привлекали финансовых консультантов для помощи в позиционировании истории капитала компании и консультирования по подготовке заявления о регистрации, что очень похоже на процесс подготовки заявления о регистрации. Заявление о регистрации на традиционное IPO. Поскольку в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах к компании будет применяться тот же стандарт ответственности в отношении существенных искажений и упущений в заявлении о регистрации для прямого листинга в той же степени, что и в заявлении о регистрации для IPO, стимулы компании к проведению Прилежание для подтверждения заявлений в своем регистрационном заявлении не различается между двумя типами транзакций.Аналогичным образом, требования к финансовой отчетности и требования в отношении заключений и согласий независимых аудиторов не различаются между заявлениями о регистрации для прямого листинга и IPO. Кроме того, последующие предложения компании, включающие андеррайтинг с твердыми обязательствами или программы рыночных отношений, потребуют традиционных практик осмотрительности. На сегодняшний день не было никаких судебных исков о том, что финансовые консультанты, включенные в прямой листинг, могут нести ответственность согласно Закону о ценных бумагах в связи с прямым листингом.
• Как повлияет расширение доступности прямого листинга на активность IPO? Можно утверждать, что наибольшая привлекательность прямого листинга заключается в том, что он может почти соответствовать частным рынкам, будучи более быстрым и менее дорогостоящим, чем IPO. В некоторых случаях он может обеспечить такую ​​же ликвидность, что и традиционное IPO, хотя определенность торговых цен и объем торгов могут быть ниже после прямого листинга, чем после IPO. Прямые листинги доступны на NYSE и Nasdaq уже десять лет, но не используются регулярно крупными частными компаниями вместо традиционного IPO.В любом случае требование о 400 держателях круглых лотов по-прежнему будет препятствием для многих частных компаний, желающих провести листинг напрямую.
• Как будет определяться начальная справочная цена и / или диапазон цен в проспекте эмиссии? Нет никакой справочной цены с другого рынка для применения DMM и никаких переговоров между эмитентом и андеррайтером, как при IPO. NYSE, похоже, устраняет этот пробел, требуя от DMM проконсультироваться с независимым финансовым консультантом для определения начальной справочной цены в прямом листинге продающих акционеров и, в первичном прямом листинге, для определения диапазона цен, который должен быть установлен. в применимом проспекте эмиссии.В конце концов, должен развиться стандартизированный набор практик, касающихся работы финансового консультанта и представления цены эмитенту и бирже.
• Без процесса IPO с твердыми обязательствами, когда предложение перепродано и активно продается, как будет регулироваться торговля котируемыми акциями на вторичном рынке? Без андеррайтингового предложения эмитент не будет заниматься поиском цен и букмекерской деятельностью. При прямом листинге эмитент также возьмет на себя большую часть роли по привлечению инвесторов, которую несут андеррайтеры при традиционном IPO.Хотя маркетинговые мероприятия по прямому листингу могут включать в себя один или несколько дней для инвесторов и презентацию в стиле роуд-шоу, аналитики со стороны продавцов, вероятно, не будут участвовать в построении моделей и обучении инвесторов. Эмитенту может быть сложнее рассказать о своей перспективной истории и добавить ценность в торговую цену акций без исследовательского покрытия до или после листинга. По этой причине на сегодняшний день наиболее успешными прямыми листингами являются хорошо известные компании с широко признанными брендами, которые успешно взаимодействуют с широким кругом новых инвесторов.Мы ожидаем, что компании, участвующие в прямом листинге, продолжат развивать более надежные функции внутренних отношений между инвесторами и акционерами, чем это может потребоваться для компании, проводящей традиционное IPO.
• Получат ли крупные частные размещения (часто называемые «частными IPO») новое преимущество? Расширенный вариант прямого листинга, будь то во вторичном или первичном формате, только посредством независимой оценки, может означать, что инвесторы в частной компании могут получить доступ к публичным рынкам быстрее, чем через процесс IPO.Когда частные компании продвигают на рынок частный акционерный капитал, включая частные IPO, они могут использовать вариант прямого листинга в качестве маркетингового инструмента для привлечения инвесторов к частному размещению.
• Есть ли компании, которые имеют хорошие возможности для первичного прямого листинга на полу? Пересмотренные правила NYSE могут побудить компании с хорошей позицией рассмотреть вопрос о привлечении капитала, если частный рынок или рынок IPO в остальном непривлекательны. Кроме того, до тех пор, пока правила Nasdaq не будут утверждены, как правила NYSE повлияют на решение о том, где проводить листинг?

Юристы Gibson Dunn готовы помочь в решении любых вопросов, которые могут у вас возникнуть относительно этих событий.Пожалуйста, свяжитесь с любым членом команды Gibson Dunn, юристом Gibson Dunn, с которым вы обычно работаете в группах практики рынков капитала или регулирования ценных бумаг и корпоративного управления, или с авторами:

Алан Баннистер — Нью-Йорк (+1 212-351-2310, [email protected])
Хиллари Х. Холмс — Хьюстон (+1 346-718-6602, [email protected])
Борис Долгонос — Нью-Йорк ( +1 212-351-4046, [email protected])
Стюарт Л. Макдауэлл — Сан-Франциско (+1 415-393-8322, smcdowell @ gibsondunn.com)
Джеймс Дж. Молони — округ Ориндж, Калифорния (+1 949-451-4343, [email protected])
Эван Шеперд * — Хьюстон (+1 346-718-6603, [email protected])

Пожалуйста, также обращайтесь к любому из следующих руководителей практики:

Capital Markets Group:
Эндрю Л. Фабенс — Нью-Йорк (+1 212-351-4034, [email protected])
Хиллари Х. Холмс — Хьюстон (+1 346-718-6602, hholmes @ gibsondunn.com)
Стюарт Л. Макдауэлл — Сан-Франциско (+ 1415-393-8322, smcdowell @ gibsondunn.com)
Питер Уордл — Лос-Анджелес (+1 213-229-7242, [email protected])

Группа регулирования ценных бумаг и корпоративного управления:
Элизабет Изинг — Вашингтон, округ Колумбия (+1 202-955-8287, [email protected])
Джеймс Дж. Молони — округ Ориндж, Калифорния (+1 949-451 -4343, [email protected])
Лори Зысковски — Нью-Йорк (+1 212-351-2309, [email protected])

* г. Шеперд допущен только в Нью-Йорке и занимается практикой под наблюдением руководителей фирмы.

© 2021 Gibson, Dunn & Crutcher LLP

Реклама адвоката: Прилагаемые материалы были подготовлены только для общих информационных целей и не предназначены для использования в качестве юридической консультации.

логотип

% PDF-1.6 % 157 0 объект > эндобдж 154 0 объект > поток application / pdf

Начальный курс по формированию акционерного капитала в США и обмену листингами — Пример по формированию акционерного капитала в США и обмену листингами

Первичное публичное размещение акций (IPO) — важный способ для бизнеса расти, внедрять инновации и лучше обслуживать своих клиентов.Тем не менее, количество публичных компаний сократилось на 46% с момента пика в 1996 году. Стоимость сделок и количество сделок также упали, особенно IPO с малой капитализацией. В этом учебнике от SIFMA Insights мы рассмотрим, почему это снижение может быть связано с изучением процесса IPO и бирж листингов.

Разделы включают:

• Важность формирования капитала
• Уменьшение количества листинговых компаний в США и IPO
• Факторы, побуждающие компании остаться частными лицами или исключить их из списка
• Процесс IPO
• Альтернативы IPO
• Структура рынка листинговых бирж
• Сравнение с другими регионами
• Законодательство и нормативные акты, направленные на попытку увеличения капитала (Закон о JOBS, Закон о JOBS 2.0)
• Дополнительные относительные постановления и законы (MiFID II, Закон Сарбейнса-Оксли)

Краткое содержание

Первичное публичное размещение акций (IPO) — это когда частная компания привлекает капитал, впервые предлагая свои обыкновенные акции (акции) публике на первичных рынках. Компании могут нуждаться в капитале для различных бизнес-целей — инвестировать в рост, фонды слияний и поглощений и т. Д. — и у фирм есть несколько способов создания капитала, включая проведение IPO.IPO позволяют компаниям расти, внедрять инновации и лучше обслуживать своих клиентов.

Число зарегистрированных на бирже компаний в США сокращается с середины 1990-х годов. В то время как количество листинговых компаний достигло пика в 1996 году и составило 8090, на конец 2017 года их число снизилось до 4336, что на 46% с 1996 года. Нормативно-правовая среда также привела к снижению стоимости сделок IPO и количества сделок. Количество IPO достигло пика в 1996 г. и составило 860, но снизилось до 169 в 2017 г. (-80% от пика, -7% CAGR) и составляет 103 с начала года (по июнь 2018 г.) .Количество IPO с малой капитализацией в процентах от общего числа также снизилось после кризиса. Хотя в докризисный период он находился в диапазоне низких 90%, в последние несколько лет он остается в диапазоне от низких до средних 80%. Снижение числа IPO с малой капитализацией означает, что все меньше инновационных американских компаний видят выгоду от выхода на биржу в сегодняшней нормативной среде, которая может иметь долгосрочные негативные последствия для экономического роста.

Опрос руководителей компаний, проведенный SEC, показал, что, хотя 100% участников отметили сильный и доступный рынок IPO, важное значение имеет U.S. экономики и глобальной конкурентоспособности, только 23% считают, что рынок IPO доступен для небольших компаний. Участники рынка, регулирующие органы, ученые и законодатели на протяжении многих лет размышляли о причинах снижения количества листинговых компаний и количества IPO. В этом отчете рассматриваются несколько из предложенных факторов, в том числе: бремя и затраты на соблюдение нормативных требований, проблемы, связанные с судебными разбирательствами, сокращение объема исследований, рост пассивных инвестиций и рост на частных рынках. Мы также рассматриваем предложения и предложения по изменению структуры фондового рынка для акций с низким объемом, чтобы повысить эффективность торговли этими акциями.

В этом отчете также объясняется процесс IPO. Андеррайтинг — это процесс, во время которого инвестиционные банки (андеррайтеры) действуют в качестве посредников, связывая компанию-эмитент (эмитента) и инвесторов, чтобы помочь эмитенту продать его первоначальный пакет публичных акций. Андеррайтеры будут работать с эмитентом, чтобы определить, как должно выглядеть IPO и когда лучше всего вывести сделку на рынок. Андеррайтеры направляют эмитента через весь процесс, не только обрабатывая все необходимые документы и выполняя подробный анализ компании, но и помогая руководству решить проблемы инвесторов, чтобы заинтересовать инвесторов в сделке.

Наконец, в этом учебнике дается оценка рыночной структуры бирж листингов. Когда компания решает стать публичной, она будет зарегистрирована на национальной фондовой бирже. У листинговых бирж есть свои собственные критерии для компаний, которые могут претендовать на листинг на их биржах (финансовое положение, количество и типы акционеров, процент публичного обращения после IPO и т. Д.). Бизнес, связанный с листингом компаний, отличается высокой конкуренцией со значительными барьерами для входа. Таким образом, существует только две основные биржи листингов в США.С .: Нью-Йоркская фондовая биржа и Nasdaq.

Праймеры SIFMA Insights

Серия вводных инструкций от SIFMA Insights выходит за рамки типичного 101-уровневого брифинга, раскрывая важные технические и нормативные нюансы, чтобы способствовать фундаментальному пониманию рынка и подготовить почву для решения сложных проблем, возникающих на сегодняшних рынках.

Смотрите нашу полную серию здесь.

Авторы

Автор

Кэти Колчин, CFA
Старший отраслевой аналитик
SIFMA Insights

Автор

т.Р. Лазо
Управляющий директор, заместитель главного юрисконсульта
Акции

Искать и применять | Lowe’s Corporate

Отдел: Шкафы Номер вакансии: 2175248BR

7100 West Ray RoadChandler, Аризона 2021-11-20 На постоянной основе

Что вы будете делать Все сотрудники Lowe’s обеспечивают качественное обслуживание клиентов, поддерживая при этом чистоту, безопасность и наличие в магазине товаров, необходимых нашим клиентам. Кабинеты специалиста по продажам,…

Отдел: Столярные изделия Номер вакансии: 2176356BR

7100 West Ray RoadChandler, Аризона 2021-11-20 На постоянной основе

Что вы будете делать Все сотрудники Lowe’s обеспечивают качественное обслуживание клиентов, поддерживая при этом чистоту, безопасность и наличие в магазине товаров, необходимых нашим клиентам.Как специалист по продажам столярных изделий,…

Отдел: Столярные изделия Номер вакансии: 2167787BR

2900 West Chandler BlvdChandler, Аризона 2021-11-20 На постоянной основе

Что вы будете делать Все сотрудники Lowe’s обеспечивают качественное обслуживание клиентов, поддерживая при этом чистоту, безопасность и наличие в магазине товаров, необходимых нашим клиентам. Как специалист по продажам столярных изделий,…

Отдел: Шкафы Номер вакансии: 2178343BR

777 East Baseline RoadTempe, Аризона 2021-11-20 На постоянной основе

Что вы будете делать Все сотрудники Lowe’s обеспечивают качественное обслуживание клиентов, поддерживая при этом чистоту, безопасность и наличие в магазине товаров, необходимых нашим клиентам.Кабинеты специалиста по продажам,…

Отдел: ProServices-BldgMat Номер вакансии: 2174455BR

7100 West Ray RoadChandler, Аризона 2021-11-20 На постоянной основе

Что вы будете делать Все сотрудники Lowe’s обеспечивают качественное обслуживание клиентов, поддерживая при этом чистоту, безопасность и наличие в магазине товаров, необходимых нашим клиентам. В качестве отдела продаж…

Отдел: Полы Номер вакансии: 2183360BR

4151 North Oracle Road, Таксон, Аризона 2021-11-20 На постоянной основе

Что вы будете делать Все сотрудники Lowe’s обеспечивают качественное обслуживание клиентов, поддерживая при этом чистоту, безопасность и наличие в магазине товаров, необходимых нашим клиентам.Как специалист по продажам напольных покрытий,…

Отдел: Доставка Номер вакансии: 2184081BR

4300 S.Arizona AvenueChandler, Аризона 2021-11-20 На постоянной основе

Что вы будете делать Все сотрудники Lowe’s обеспечивают качественное обслуживание клиентов, поддерживая при этом чистоту, безопасность и наличие необходимых покупателям товаров в магазине. Для водителя доставки это означает: •…

Отдел: Шкафы Номер вакансии: 2186003BR

734 South Gilbert Road, Гилберт, Аризона 2021-11-20 На постоянной основе

Что вы будете делать Все сотрудники Lowe’s обеспечивают качественное обслуживание клиентов, поддерживая при этом чистоту, безопасность и наличие в магазине товаров, необходимых нашим клиентам.Кабинеты специалиста по продажам,…

Отдел: Pro Services Номер вакансии: 2189807BR

4201 Sterling Avenue, Канзас-Сити, Миссури 2021-11-20 На постоянной основе

Что ты будешь делать В Lowe’s мы всегда были больше, чем просто магазином улучшений. Мы также являемся домом для всего, что делает ваш дом домашним. А для тысяч сотрудников Лоу мы дома…

Отдел: бытовая техника Номер вакансии: 2189902BR

7950 East Mcdowell Road, Скоттсдейл, Аризона 2021-11-20 На постоянной основе

Что вы будете делать Все сотрудники Lowe’s обеспечивают качественное обслуживание клиентов, поддерживая при этом чистоту, безопасность и наличие в магазине товаров, необходимых нашим клиентам.Как специалист по продажам бытовой техники…

прямых листингов против IPO, от банкира

От Кремниевой долины до Уолл-стрит технологические компании и инвесторы сосредоточены на прямом листинге, также известном как прямое публичное размещение или DPO, альтернативе традиционному первичному публичному размещению или IPO как способу выхода на биржу. Но что такое прямые листинги? Как они работают и почему они внезапно вошли в моду? Могут ли они стать доминирующими на выходе на публичный рынок для частных компаний?

Morgan Stanley, который консультировал Spotify, Slack, Palantir и Asana, четыре компании, которые на сегодняшний день стали публичными благодаря прямым листингам, поговорил с Колином Стюартом, глобальным главой компании по технологическим рынкам акционерного капитала, чтобы объяснить прямые листинги, компромиссы и .IPO, и почему сейчас, более чем когда-либо, они привлекают внимание быстрорастущих компаний, инвесторов Кремниевой долины и Уолл-стрит.

Колин Стюарт: Важно начать с того, что прямые листинги и IPO приводят по сути к одному и тому же: частная компания становится публично торгуемой на фондовой бирже, переходя ее собственность от небольшого числа частных инвесторов к более широким институциональным и база розничных инвесторов.

Но то, как компания попадает в этот список, отличает прямой листинг от традиционного IPO.При прямом листинге, или просто «DL» во многих кругах сейчас, компания размещается на бирже, что позволяет акциям, принадлежащим частным инвесторам, руководству и сотрудникам, публично торговать на фондовом рынке — новый капитал через листинг не привлекается. Некоторые инвестиционные банки выступают в роли финансовых консультантов компании в этом процессе. Напротив, для IPO компания нанимает инвестиционные банки для гарантии продажи акций, которые увеличивают капитал для компании и / или частных акционеров.

Стюарт: Компаниям следует рассмотреть возможность выхода на биржу через прямой листинг по четырем основным причинам:

1. Чтобы избежать разводнения : Для тех, кто уже хорошо капитализирован, прямой листинг позволяет избежать выпуска первичных акций и, следовательно, разводнения для компании и существующих акционеров.
2. Обеспечение ликвидности для всех акционеров : Вся акционерная база компании доступна для продажи акций в первый день, по сравнению с 180-дневной блокировкой для акционеров при IPO.
   
3. Для проведения истинного процесса определения цены на основе аукциона : Вместо того, чтобы продавать определенное количество акций в фиксированном ценовом диапазоне для IPO, прямой листинг проводит живой аукцион неопределенного размера и цены утром в день листинга. IPO на голландском аукционе Google было аналогичным, но это был аукцион только по цене.Прямые листинги Slack и Spotify были настоящими процессами аукциона, которые были неограниченными по количеству и цене.
4. Обеспечить доступ для всех покупателей : Любой инвестор может купить на рынке столько акций, сколько пожелает, благодаря повышенной ликвидности прямого листинга.

Объемы сделок IPO сокращаются

Stewart: Мы заметили несколько структурных тенденций, поддерживающих прямой листинг. Наиболее очевидным является исчезновение ликвидности в процессе IPO.Если в 2000-е годы на IPO в среднем продавалось около 30% компании, то сегодня это только 16%. ¹ Процент, проданный на IPO, еще меньше для быстрорастущих софтверных компаний — менее 10% (эти цифры основаны на базовом подсчете акций). Почему это?

1. Компании становятся публичными на более поздних стадиях, когда они становятся крупнее и зрелее. Двадцать лет назад средний возраст компании, выходящей на биржу, составлял пять лет, а сегодня — 10 лет. ²
2. Технологическим компаниям, выходящим на биржу, не нужен такой большой капитал, как раньше. Модель подписки на программное обеспечение включает в себя капитальные затраты и превращает их в операционные расходы, и им не нужен такой же уровень инфраструктуры с появлением технологии общедоступных облачных вычислений.
3. Частные рынки более эффективны и ликвидны, чем когда-либо прежде. Рост числа перекрестных инвесторов и компаний, занимающихся растущим акционерным капиталом, сделал капитал доступным.
4. Средний рост цены IPO в первый день торгов значительно вырос за последние несколько десятилетий. В 2000-х годах средний объем IPO вырастет на 20% в первый день по сравнению с 37% в 2019 году. Для когорты технологических компаний с самым высоким ростом, выходящих на биржу в 2019 и 2020 годах, этот показатель составляет около 50%. ³ Эмитенты могут рассматривать резкий скачок цен в первый день как упущенную возможность продать акции по более высокой цене и привлечь больше капитала в ходе IPO.

Прямой листинг возвращает ликвидность. На сегодняшний день все четыре прямых листинга имеют значительно большее количество акций в свободном обращении по сравнению с IPO, ограниченными блокировками.Обилие ликвидности позволило публичным акционерам намного быстрее наращивать позиции. Четыре прямых листинга не испытали динамики цен, связанной с ограничением ликвидности, как у аналогичных IPO. Компания, выбирающая прямой листинг, должна чувствовать себя комфортно, передав контроль над ликвидностью и ценообразованием рынку.

Стюарт: Прямо сейчас существует выборка из четырех человек для прямого размещения. Следующий будет другим по определению, с другой историей, рыночной капитализацией, финансовым профилем и акционерами.Далее будет еще больше, и продукт прямого листинга будет продолжать развиваться. Мы увидим всевозможные компании, рассматривающие возможность прямого листинга, а не только частные компании с большой капитализацией или частные компании под потребительским брендом.

Мы могли видеть компании, привлекающие капитал в частном порядке перед прямым листингом, такие как Spotify, Slack и Asana, у каждой из которых был раунд сбора средств менее чем за год до листинга, что позволяло им быть беспристрастными в отношении IPO или прямого листинга. Мы могли видеть, как публичные инвесторы становятся более активными в покупке акций частной компании перед ее прямым листингом для более раннего открытия позиций.

Проблема будущего заключается в том, что люди все еще пытаются понять поведение как продавцов, так и покупателей в этом процессе, а также влияние неограниченной ликвидности на торговлю. Публичные инвесторы заметили, насколько высоколиквидными были два прямых листинга. Поэтому они могут быть более терпеливыми при накоплении позиций в следующем. Palantir действительно заблокировал примерно три четверти своих акций, чтобы обеспечить большую ликвидность, чем при традиционном IPO, и лучше управлять увеличением количества акций в свободном обращении в первые дни торговли.Однако факторы, которые привели к снижению ликвидности в результате IPO, сохранятся. Прямые листинги, с частичной блокировкой или без нее, по-прежнему будут лучшим способом вернуть ликвидность и эффективность в процесс выхода на биржу.